HLP：把交易所最赚钱的位置，拆开卖给所有人

一句话定位：它到底是什么

你以为它是个理财池，其实它是交易所的资产负债表本身

官方定义很克制：HLP 是一个协议金库，通过多种做市策略为 Hyperliquid 提供流动性、执行清算、向 Earn 供给 USDC，并获得一部分交易手续费。关键词是"协议金库"（protocol vault）——它不是某个团队开的策略产品，而是被写进 L1 执行层的系统级角色。

拆成大白话，HLP 同时干了三件在中心化交易所里由三个不同部门干的事：

• 做市部门——在订单簿上双边挂单，赚价差；
• 清算接管方——当爆仓单子在盘口吃不掉时，它做最后的对手方；
• 保险基金——它的净值就是系统抵御坏账的缓冲垫。

在币安或者 OKX，这三个位置的利润归交易所自己或者少数特权做市商。Hyperliquid 的做法是：把这三个位置合并成一个金库，向所有人开放存款，不收管理费、不收 performance fee，盈亏 100% 按份额归存款人。这是它全部叙事的起点。

它把"庄家"这个身份从一个法人实体，变成了一份可以按 USDC 计价买入的份额。

结构解剖：一个门面，三个引擎

你在 UI 上看到的持仓是净额，不是真相

这是理解 HLP 最重要、也最容易被忽略的一点：HLP 不是一个金库，是三个子金库的合并显示。历史上被社区拆解出来的结构是：

• HLP Liquidator（清算子金库）——专门接管跌破 2/3 维持保证金的仓位。它是所有"HLP 亏了多少"新闻的主角。
• HLP Strategy A 与 HLP Strategy B——两套由 Hyperliquid 团队运营的自动化做市/对冲策略，团队本身是做市商出身，策略细节不公开。

前端展示的是三者的净持仓。所以会出现这种情况：Strategy A 持 1 亿美元 ETH 多头、Strategy B 持 2 亿多头、Liquidator 持 3 亿空头，UI 上显示的 ETH 持仓是 0。2025 年 3 月那次 ETH 巨鲸事件里，很多人看着 UI 完全没看懂发生了什么，就是因为这个。

这个设计的含义是：HLP 的"delta 中性"是策略层面的中性，不是仓位层面的保证。当清算子金库被迫吃下一个巨大的单向头寸时，整体净额会瞬间被打歪，而做市策略需要时间才能把它对冲/平掉。这个时间差，就是攻击者的窗口。

钱从哪来：四条现金流

你以为是"手续费分红"，其实手续费只是最小的一条

1. 做市价差

最"正统"的一条。Strategy A/B 在 100+ 个永续市场上双边报价，赚 bid-ask，靠高频、均值回归的方式管理库存。这条收入在平静市场里是主力，但边际很薄。

2. 手续费分成

这条被外界严重高估。Hyperliquid 的手续费绝大部分（常被引用为 97%–99%）流向 Assistance Fund 去回购并销毁 HYPE；分给 HLP 的只是个位数百分比。不同数据源口径还不一致：DeFiLlama 的适配器按"约 1% 的现货与永续交易收入"计算，Blockworks 的口径则是"7% 分给 HLP、93% 归 Assistance Fund"。无论取哪个，结论一样——手续费分成是零花钱，不是主菜。2026 年上半年这条流的年化规模只有一千多万美元量级。

3. 资金费捕获

永续合约的多空之间会周期性互付资金费。HLP 因为常年被动持有市场"缺人的那一侧"，在牛市散户扎堆做多时，它天然偏空，从而持续收资金费。这是历史上一条相当稳定的收益。

4. 清算接管（backstop liquidation）

最重要的一条。文档写得很直接：平均而言，backstop 清算对清算方是盈利的。被强平的用户在这一层拿不回维持保证金——这笔"缓冲"就是清算方的利润来源。在大多数交易所，这笔钱归交易所或特权做市商；在 Hyperliquid，它全部流回 HLP 存款人。

这也解释了为什么 HLP 的收益曲线跟市场情绪是反相关的：市场越血腥，爆仓越多，它赚得越猛。2025 年 10 月 10 日全市场崩盘那个周末，HLP 单周赚了约 4000 万~4150 万美元，对存款人是不到 48 小时约 10% 的回报。

清算瀑布：HLP 站在第几层

理解这张图，就理解了 HLP 所有的赚与亏

三个要点：

• 绝大多数清算走第二层，直接进订单簿，任何人都能抢这份 flow，被清算者还能拿回剩余保证金。这是刻意的设计——不让 HLP 成为所有清算的必经之路。
• 第三层是 HLP 的利润引擎。跌破 2/3 维持保证金才轮到它，此时用户的维持保证金被没收，成为清算方的安全垫。文档明说这个 buffer 的存在就是为了保证 backstop 清算"平均而言盈利"。
• ADL 跟 HLP 无关。ADL 是最后的数学兜底，把亏空摊到盈利最多、杠杆最高的对手方身上。它触发说明前三层都没兜住。

收益画像：阶梯，不是斜坡

你以为的年化 20%，实际是"长期躺平 + 几天暴赚"

这是我认为整份调研里最反直觉、也最该记住的一点。CoinGecko 在 2026 年 7 月做的数据拆解显示：HLP 累计 1.369 亿美元的历史盈利中，约 41% 来自两个事件——2025 年 10 月 10 日的全市场闪崩，以及 2026 年 1 月 31 日一笔巨鲸多头的爆仓。这两次加起来不到两周，却占了近三年利润的四成。

所以"HLP 年化 15%–25%"这个说法在统计上成立，在体验上完全失真。它的真实形态是做空波动率：平时收一点点 carry，偶尔市场爆炸时暴赚一笔，同时承担"某次爆炸方式不对就亏一大笔"的尾部风险。

相应地，它的相关性很有意思——历史上 HLP 收益与 BTC 呈轻微负相关，这让它在组合层面有配置价值。但负相关不等于对冲：JELLY 那种攻击跟 BTC 涨跌毫无关系。

历史事件年表

四次被专门针对，四次都活了下来——但代价在变

把这条线拉直看，有个清晰的趋势：单次损失金额在下降（1350万 → 490万 → 150万），但攻击频率在上升，而且剧本高度标准化。风控参数确实起了作用，但"HLP 是可被预约的对手方"这个结构性特征没有被消除。

怎么交互：存取、锁定期与包装层

原生路径很简单，麻烦都在包装层

路径 A · 原生存入（推荐先搞懂这条）

1. 把 USDC 桥到 Hyperliquid（Arbitrum 原生桥，或 CCTP 路径）；
2. 在 App 的 Vaults 页面找到 HLP（地址 0xdfc24b077bc1425ad1dea75bcb6f8158e10df303），存入 USDC；
3. 你拿到的是份额，不是代币。盈亏直接反映在份额净值上，无需 claim、无需复投；
4. 锁定期 4 天——从你最近一次存款起算。这点很关键：追加存款会重置计时。官方文档口径是 4 天，网上不少文章写"7 天 unbonding"，那是跟 HYPE 质押搞混了；
5. 无管理费、无 performance fee，与用户金库（leader 抽 10%）完全不同。

路径 B · HyperEVM 上的包装层

为了解决"份额不可组合、有锁定期"的问题，生态里出现了 tokenized HLP：

• WHLP（Looping Collective 发行）——HyperEVM 上的 ERC-20，初始 1.00 USD，随 HLP 收益累积升值，可在 HyperSwap 等 DEX 上交易；
• HyperLend 的 liquid HLP——把金库份额做成可作抵押品的 ERC-20，可以借出稳定币再存回去，做循环杠杆。

包装层会额外收 performance fee（常见 10%），并叠加智能合约风险、赎回排队风险和二级市场折价风险。它把"无费用"这个 HLP 最大的卖点部分抵消掉了。想清楚你是为了流动性还是为了杠杆再用。

路径 C · 只读交互

如果你只想做研究或者跑量化：Hyperliquid 的 info API 有 vaultDetails 端点，传入 HLP 地址即可拿到 accountValueHistory（TVL 时间序列）和 pnlHistory（累计盈亏）。所有子金库的持仓、成交都在链上公开可查——这是它相对 CEX 保险基金的核心优势。第三方看板有 Hypurrscan、CoinGlass、DeFiLlama。

注意事项：亏钱的七种方式

"社区当庄家"的另一面是"社区兜底"

一个务实的仓位建议（来自多家研究机构的共识而非我的判断）：把 HLP 当作稳定币配置里的 5%–10%，而不是核心仓。它的历史夏普比率确实很好看，但历史样本里最坏的一次（JELLY）只是"约 27% 临时回撤、一个月内收复"，而下一个学聪明的攻击者可能选一个更厚但仍然集中的市场。

最大创新点是什么

不是"金库"，是"把保险基金和做市席位合并后开源"

DeFi 里"存钱赚做市费"的产品一点都不新——GMX 的 GLP、Jupiter 的 JLP 都是。HLP 真正的创新在别的地方，我认为有三层：

第一层：把 backstop 清算的利润流公有化

这是最硬核的一点，也是它跟所有同类产品的分水岭。在任何一家中心化交易所，爆仓单的接管权是最赚钱、也最被严防死守的特权——要么归交易所保险基金（利润归公司），要么内部化给特权做市商。Hyperliquid 把这个位置直接开放：任何人存 USDC 就能分到这条 flow 的盈亏。官方文档几乎是在明着点名这件事："在多数场所，这份利润归交易所运营方或特权做市商。"

第二层：把保险基金和流动性层合并成同一份资本

传统结构里，保险基金是一笔闲置的安全垫，做市资本是另一笔工作的钱。HLP 让同一笔钱同时干两件事：平时做市赚 carry，出事时当缓冲垫。资本效率高得多，代价是——安全垫本身在承担市场风险。这是个真正的 trade-off，不是纯粹的优点。

第三层：协议原生，而不是智能合约

HLP 不是部署在 EVM 上的合约，它被写进 HyperCore 的执行层，是 L1 状态机里的一个系统级参与者。这意味着零 gas、亚秒级响应、跟撮合引擎同一个原子事务里结算。一个跑在 EVM 上的清算金库根本不可能在闪崩中承担这个角色——它会被 gas 战争和区块延迟撕碎。10 月 10 日 100 亿美元清算量零坏账，靠的就是这个。

顺带一提：竞争者已经开始抄这套结构了。Lighter 的 LLP 在 2026 年就是用"分仓策略架构 + 更高 APY"来正面挑战 HLP 的。HLP 的护城河现在更多是两年多的实战检验记录，而不是设计本身的独特性。

它在生态里的位置与飞轮

它不是收入中心，是基础设施

HLP 在生态里扮演四个角色：

• 冷启动引擎——它回答了 Hyperliquid 最初那个难题：不拿 VC 的钱、不给任何一家做市商独家权限，怎么把订单簿铺起来？答案就是把做市席位众筹掉。
• 系统偿付能力的第一道缓冲——它站在市价清算和 ADL 之间，直接决定了普通盈利交易者被 ADL 强平的概率。HLP 越厚，ADL 越罕见。这一点对交易者的价值被严重低估了。
• 散户参与协议价值捕获的一条通道——注意它跟 HYPE 是两条完全独立的路径：手续费的 99% 走 Assistance Fund 回购销毁 HYPE，只有个位数百分比给 HLP。HYPE 是"押注协议增长"，HLP 是"押注市场波动"。两者的风险因子几乎正交。
• HyperEVM 的收益原语——WHLP 之类的封装让 HLP 成为整条 HyperEVM 借贷/杠杆生态的底层收益资产。这既扩大了它的资金来源，也把它的尾部风险传导进了更多协议。

现在的争议：TVL 为什么在流失

机制没坏，但定价可能一直是错的

这是 2026 年最值得关注的一条线。HLP 的累计 PnL 还在往上走，TVL 却从 2025 年 9 月的 6.04 亿掉到 2026 年年中的 2.5 亿~2.7 亿，缩水超过 55%。盈利的产品在失血，这本身就是个信号。

目前主流的两个解释：

解释一：尾部风险没被合理定价

JELLY（2025.3）→ POPCAT（2025.11）→ XPL / FARTCOIN（2026.4），四次事件证明了同一件事：HLP 作为兜底清算方，是一个可预约、可重复攻击的目标。每次事件之后，社区都会重新问一遍同一个问题——被动存款人拿到的那点收益，够不够补偿他们承担的这份尾部风险？至今没有令人满意的答案。风控参数（杠杆上限、OI 上限、操纵检测启发式）确实把单次损失压小了，但没改变博弈结构。

解释二：收益形态跟资金性质不匹配

愿意存进"链上稳定币金库"的资金，绝大多数期待的是可预测的月度收益。而 HLP 提供的是长期躺平加偶发暴利。当你连续三个月看到 0% APR，又刚好锁定 4 天，很难说服自己继续留着。这是产品形态和用户预期的错配，不是机制的失败。

值得盯的几个信号

• HIP-3 的独立 backstop liquidator 铺开程度——文档提到各 DEX 的链上兜底清算器是独立参与者。如果这套东西成熟，HLP 的角色会从"全局兜底"退化成"原生市场兜底"，风险和收益同时收窄。
• 低流动性长尾市场的 OI 上限与上市策略——所有四次攻击都发生在薄盘市场。这是唯一真正的杠杆点。
• Lighter LLP 等竞品的表现——分仓架构如果证明能隔离尾部风险，HLP 的合并设计就会面临真正的压力。
• 包装层（WHLP 等）的规模——如果 HyperEVM 上的循环杠杆规模起来，HLP 的一次回撤就不再只影响存款人了。

HLP 最漂亮的地方和最危险的地方是同一件事：它把交易所的风险中心变成了一个公开的、任何人都能买入的仓位。透明不等于安全，只是让你有机会自己算清楚。